O que Minsky teria a dizer sobre a "Bolha de IA"?

EDIÇÃO #213 | NEWSLETTER SEMANAL DA ANÁLISE MACRO

O que Minsky teria a dizer sobre a "Bolha da IA"?

Fala, , correria por ai?

A semana por aqui foi bem interessante. Estou fazendo duas matérias eletivas de macro raiz: uma sobre câmbio e dívida soberana que provavelmente vai dar o que falar tanto aqui no boletim quanto lá na Análise Macro.

Olhamos essa semana para as "crises cambiais" da década de 90. Como cada regime fixo dos países asiáticos foram caindo um a um.

Isso me deixou pensando sobre o momento que estamos vivendo em relação à inteligência artificial.

Eu, particularmente, não tenho dúvidas de que a tecnologia é real e muitos negócios serão criados (e outros dizimados) com ela.

A preocupação, contudo, é no descasamento que está aumentando entre investimentos em infraestrutura para financiar a expansão e melhoria dos "grandes modelos multimodais" e a receita que esses modelos geram.

Para ilustrar, deixa eu te mostrar um número que mudou a cara do balanço das big techs no 3º trimestre de 2026. Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta — as quatro juntas — investiram US$ 202 bilhões em capex e geraram US$ 176 bilhões de caixa nas operações.

Pela primeira vez desde 2015 (início da série que montei a partir dos balanços na SEC), o Big 4 está investindo mais do que o caixa operacional gera. Capex como % do caixa das operações: 115%.

Para contexto, essa razão rodou entre 30% e 55% por uma década. Fechou 2024 em 50%. Subiu para 65% em 2025. Nos primeiros nove meses de 2026, 100%. E agora, 115%.

Duas ressalvas antes de seguir. Primeira: é capex total, não "capex de IA" — nenhuma das quatro separa o número, e ele inclui a logística da Amazon e o Reality Labs da Meta. É o melhor proxy disponível, e a aceleração recente é dominada por data centers. Segunda: todos os valores estão em dólares de hoje (preços do 3T26, corrigidos pelo CPI americano).

O que mudou não foi a tecnologia. Foi o regime de financiamento do capex de IA. E é exatamente aí que mora a discussão da edição de hoje. Bora lá?

🎯 A tese: a tecnologia pode ser real e o financiamento, frágil

Deixa eu adiantar onde quero chegar, porque a edição vai costurar três autores (Minsky, Roubini de 1999, Roubini de 2026) com uma base de dados.

A tese é simples: o boom de IA pode ser um choque positivo de oferta — como o próprio Roubini argumenta — e, ao mesmo tempo, o regime de financiamento desse boom pode estar virando frágil. Uma coisa não exclui a outra. A IA faz coisa real. O financiamento dela não precisa ser sólido só porque a tecnologia é.

Essa distinção é o coração de Minsky. E é o que a imprensa de mercado tende a borrar.

📊 Como as big techs estão pagando a diferença

Se o caixa operacional não cobre mais o capex, o buraco é pago de três formas. E as três estão acontecendo ao mesmo tempo.

Ajuste 1 — cortaram recompras. A remuneração ao acionista do Big 4 (recompras + dividendos, a preços do 3T26) somou US$ 155 bi em 2024, US$ 140 bi em 2025 e caiu para US$ 46 bi nos nove meses de 2026. Em ritmo trimestral, saiu de ~US$ 40 bi para ~US$ 15 bi.

Alphabet e Meta zeraram recompras no 1T, 2T e 3T26. Zero explícito nos 10-Q. A Alphabet recomprava cerca de US$ 15 bi por trimestre em 2024. Virou zero. Isso não é detalhe de política de capital — é confissão de prioridade: o caixa agora vai todo para o capex.

Ajuste 2 — tomaram dívida. A dívida de longo prazo do Big 4 (também a preços do 3T26) ficou estável em torno de US$ 143–161 bi entre 2021 e 2024. Terminou 2025 em US$ 222 bi. Em setembro de 2026, US$ 426 bi. Quase dobrou em nove meses (+US$ 204 bi).

Esses ~US$ 204 bi batem com o que o Boletim Macro IBRE de outubro aponta como captação das hyperscalers em 2026 — "cerca de US$ 200 bi", segundo o FT citado pelo IBRE. A conta fecha.

Ajuste 3 — empurraram o custo para frente. O capex está rodando a 4,2x a depreciação no 3T26 (era 2,3x no 3T24). Isso significa que a conta contábil ainda não chegou ao resultado — vai pingando nos próximos anos, à medida que os servidores depreciam. Vale lembrar: a Meta alongou a vida útil dos servidores em 2025 — escolha contábil que suaviza o custo do capex na DRE.

Juntando os três ajustes: a "sobra" do Big 4 (caixa operacional menos capex, arrendamentos, recompras e dividendos) saiu de +US$ 83 bi em 2024 para +US$ 63 bi em 2025 e para −US$ 54 bi nos 9 meses de 2026. Só no 3T26: −US$ 45 bi.

Era autofinanciamento. Virou dependência de crédito.

🧭 Nem o Dr. Doom está vendo bolha

Antes de puxar o Minsky, vale ouvir o diagnóstico de quem é famoso por enxergar crise em tudo. Nouriel Roubini publicou em 02/10 no Project Syndicate (republicado no Mint em 06/10) o texto "Why Is the Global Economy So Resilient?".

Ele é direto: "The most important explanation for this resilience is a positive supply shock in the shape of AI investment." Em bom português: a principal explicação da resiliência da economia global é um choque positivo de oferta na forma do investimento em IA.

Mas Roubini também marca o risco, com as palavras dele: "The AI boom is another source of risk—and is showing signs of frothiness. If it proves to be a bubble that must eventually pop or deflate, the result could be negative wealth effects (lower consumption), credit problems and a loss of animal spirits among investors and households."

Três canais, caso vire bolha e desinfle: efeito riqueza negativo (menos consumo), problemas de crédito, perda de espíritos animais. Mas ele cravou: "The more positive scenario is still the more likely one." O cenário positivo ainda é o mais provável.

Guarde esse diagnóstico. Agora vamos para o Minsky — porque é aí que a conversa muda.

🌀 O que Minsky diria

Hyman Minsky escreveu em 1992, no Working Paper nº 74 do Levy Institute, uma taxonomia que você precisa ter na cabeça para ler o que está acontecendo.

Três regimes de financiamento, nas palavras literais dele:

• Hedge:"units which can fulfill all of their contractual payment obligations by their cash flows" — cobrem juros e principal com o fluxo de caixa das operações.
• Especulativo:"units that can meet their payment commitments on 'income account' on their liabilities, even as they cannot repay the principle out of income cash flows. Such units need to 'roll over' their liabilities" — pagam juros, mas precisam rolar o principal.
• Ponzi:"the cash flows from operations are not sufficient to fulfill either the repayment of principle or the interest due" — o caixa não cobre nem juros. Precisa de dívida nova ou venda de ativo para pagar a dívida velha.

Onde o Big 4 está hoje? Ainda é hedge, com folga. Vou dizer com todas as letras: os US$ 426 bi de dívida equivalem a cerca de 2,4 trimestres de caixa operacional. Esses balanços estão longe de ser especulativos, muito menos Ponzi.

Então, qual é o ponto? É o segundo teorema de Minsky, também literal: "over periods of prolonged prosperity, the economy transits from financial relations that make for a stable system to financial relations that make for an unstable system."

Em períodos prolongados de prosperidade, a economia transita de relações financeiras que produzem estabilidade para relações que produzem instabilidade. É dessa ideia que vem a síntese popular "estabilidade gera instabilidade" (que, aliás, não aparece literal no WP 74 — a ideia está no segundo teorema).

O Big 4 continua hedge. Mas mudou de direção: saiu da sobra de +US$ 83 bi em 2024 para o buraco de −US$ 54 bi em 2026. Não é crise. É mudança de regime de financiamento.

E tem um detalhe que o Minsky traz do Kalecki e que gosto de deixar no ar: "in each period aggregate profits equal aggregate investment". No agregado, lucro é investimento. Traduzindo para IA: o lucro da Nvidia é o capex das hyperscalers. O sistema se valida enquanto o investimento continua. Se o capex desacelerar, o lucro do fornecedor some junto.

A fragilidade real não está no Big 4. Está na periferia — Oracle, por exemplo, teve FCF de aproximadamente −US$ 5 bi no trimestre jun-ago/26, com capex de US$ 28,5 bi e caixa operacional de US$ 23,1 bi. Está nos SPVs e no crédito privado que o balanço das big techs não captura — e que fazem a nossa série subestimar a alavancagem do ecossistema.

E tem o gatilho monetário, que é a parte menos citada do Minsky e a mais relevante hoje: "if an economy with a sizeable body of speculative financial units is in an inflationary state, and the authorities attempt to exorcise inflation by monetary constraint, then speculative units will become Ponzi units."

Aperto monetário num ambiente com muita unidade especulativa transforma especulativo em Ponzi. Guarde isso para quando a conversa sobre o Fed e inflação voltar à mesa.

🐯 O Roubini de 1999 contra o Roubini de 2026

Aqui mora a ironia que estrutura esta edição. Em 1999, Corsetti, Pesenti e Roubini escreveram sobre a crise asiática de 1997-98. A tese do paper era que não existia "tigre de papel" na Ásia — a economia real era forte. Mas:

"severe structural weaknesses in the financial and corporate sectors had been masked by strategies of overinvestment." Fragilidades financeiras foram mascaradas por estratégias de sobreinvestimento.

E completa: "the Asian tigers collapsed under the excessive weight of the paper liabilities which had financed projects of doubtful profitability." Os tigres caíram sob o peso dos passivos de papel que financiavam projetos de rentabilidade duvidosa.

O número que ele usa é devastador: "In Korea, 20 of the largest 30 conglomerates displayed in 1996 a rate of return on invested capital below the cost of capital." Em 1996, 20 dos 30 maiores conglomerados coreanos tinham retorno sobre o capital investido abaixo do custo do capital. E, mesmo assim, o investimento continuou: "Investment rates and capital inflows in Asia remained high even after the negative signals sent by the indicators of profitability."

Agora pare. O modelo que Roubini usou em 1999 manda olhar exatamente o que a coluna de 2026 deixa de medir: retorno sobre o capital investido versus custo do capital, e dívida financiando sobreinvestimento.

A escala do risco não é a mesma — e isso precisa ficar claro. Não há câmbio fixo, não há dívida externa em moeda forte, os balanços das hyperscalers são muito mais sólidos que os dos chaebols coreanos. O paralelo é no mecanismo, não na magnitude. O mecanismo é: investimento alto financiado por dívida pode mascarar retorno abaixo do custo de capital até o mercado reprecificar.

É a pergunta que vale a pena fazer sobre cada hyperscaler, uma a uma: capex está crescendo mais rápido do que a receita de nuvem? Esse é o "ICOR" do Roubini de 1999, aplicado à IA de 2026.

🇧🇷 A ponte macro

O Boletim Macro IBRE de outubro amarra isso com o cenário internacional:

"No episódio atual, até 2024, as grandes empresas de tecnologia financiavam seus investimentos com recursos próprios. A partir de 2025, porém, passaram a se endividar pesadamente, em busca de fundos de prazo longo."

Os nossos dados confirmam o diagnóstico e acrescentam duas nuances. Primeira: em 2025 a dívida subiu cerca de US$ 70 bi sem necessidade imediata de caixa (ainda sobrava +US$ 63 bi). Foi endividamento antecipado. A necessidade só aparece em 2026. Segunda: o IBRE não mede o corte de recompras. Nos nove meses de 2026, contra o mesmo período de 2025, a sobra de caixa depois do capex caiu US$ 152 bi; recompras e dividendos encolheram US$ 69 bi — quase metade do ajuste. É isso que explica como as big techs conseguiram absorver o salto do capex sem explodir ainda mais a dívida.

A dívida ligada à IA emitida em 2026, segundo o Morgan Stanley citado pelo IBRE, somou US$ 466 bi — contra US$ 101 bi no mesmo período de 2025. É nessa demanda por crédito longo que mora a pressão sobre os juros longos globais. E é por aí que a história chega ao Brasil: juro longo americano mais alto, apetite por risco emergente oscilando ao sabor do humor com IA, e nossa curva seguindo.

🔭 O que acompanhar

• Capex/caixa operacional acima de 100% — por quantos trimestres isso dura.
• Ritmo da dívida de longo prazo — os US$ 426 bi vão virar US$ 500 bi em 2027?
• Capex × crescimento da receita de nuvem, empresa por empresa — o "ICOR" do Roubini de 1999 aplicado aqui.
• Capex / depreciação — hoje em 4,2x. Quando essa conta chegar ao resultado, qual o impacto na margem?
• Premissas de vida útil de servidores — a Meta já alongou. Outros vão?
• Spreads dos bonds das hyperscalers e, principalmente, da Oracle.

📄 Papers da semana

Transformative AI and demand bottlenecks — BIS Working Paper nº 1381. O que acontece quando a IA expande a oferta mais rápido do que a demanda consegue acompanhar. Conversa direto com a edição: o "choque positivo de oferta" do Roubini não é automaticamente desinflacionário, e o ajuste pode passar por gargalos de demanda.

Generative AI, Managerial Expectations, and Economic Activity — NBER w35949. Como a adoção de IA generativa mexe nas expectativas dos gestores e, por aí, em investimento e emprego. É o canal de Kalecki visto de dentro da firma: o investimento de hoje depende do investimento que se espera amanhã.

Do AI Assistants Reinforce Investor Beliefs? Evidence from Human and AI Replies — BFI (Chicago). Testa se assistentes de IA reforçam as crenças que o investidor já tem, comparando com respostas humanas. Se reforçam, viram mais um amplificador de euforia — Minsky com chatbot.

It Matters Who Gets Automated: Monetary Policy in an AI Economy — DIW Berlin. Modela automação heterogênea por IA e o que isso muda na condução da política monetária. Choque de produtividade assimétrico é o pior tipo para um banco central ler em tempo real.

When Cash Wakes Up: Inertia in Institutional Money Market Funds and the Potential Effects of AI Disruption — NBER w35954. A inércia dos fundos de money market institucionais e como a IA pode acelerar realocações. Liquidez que se move mais rápido é transmissão monetária mais rápida — e corrida mais rápida no estresse.

How language model agents reshape price competition — arXiv. Agentes de LLM fixando preços podem mudar o equilíbrio de concorrência, inclusive com risco de coordenação tácita. Tema que vai chegar ao antitruste e à inflação de serviços.

📊 Modelo da semana: Regra de Taylor

O que é. Uma fórmula simples que aproxima como o banco central fixa o juro de curto prazo: parte de uma taxa neutra e ajusta conforme a inflação se afasta da meta e a atividade se afasta do potencial. John Taylor a propôs no início dos anos 1990 como descrição do comportamento do Fed; virou régua para avaliar decisões de juros em geral.

A intuição. O juro precisa subir mais que a inflação quando ela acelera — o princípio de Taylor, que garante juro real crescente para esfriar a demanda. E reage ao hiato: economia aquecida pede aperto; ociosa, folga.

Onde usar. Para checar se a Selic está acima ou abaixo do que inflação e hiato sugerem — e, nesta edição, para lembrar do gatilho de Minsky: é o aperto monetário que transforma unidade especulativa em Ponzi.

📘 Livros da semana: estatística bayesiana na prática

Decisão sob incerteza é o dia a dia de quem projeta inflação ou estima probabilidade de recessão. A lógica bayesiana — atualizar crenças à medida que os dados chegam — é a mesma dos fan charts e do balanço de riscos dos bancos centrais:

• Bayesian Statistics the Fun Way — Will Kurt (2019) · No Starch Press
• Practical Statistics for Data Scientists, 2nd Edition — Peter Bruce, Andrew Bruce, Peter Gedeck (2020) · O'Reilly Media
• Practical Applications of Bayesian Reliability — Yan Liu, Athula I. Abeyratne (2019) · Wiley

🧠 Insight final

Minsky não previa crise. Diagnosticava mudança de regime. Essa é a diferença — e é por isso que ele continua útil quando o próprio Dr. Doom diz que o cenário mais provável é benigno.

A tecnologia da IA é real. O caixa das operações do Big 4 é real. A dívida que dobrou em nove meses também é real. E o corte seco de recompras — com Alphabet e Meta zerando — é a prova de que a prioridade do capital mudou. Isso tudo pode conviver com um "choque positivo de oferta" por muito tempo. Mas é nessa mudança silenciosa, sem barulho de bolha, que a fragilidade se acumula. Minsky manda olhar.

📎 Material da semana

📄 Resumo da semana (PDF) — o digest completo das newsletters que embasou esta edição.

🎧 Ouça em podcast — esta edição em áudio.

Um abraço,
Vítor Wilher
Análise Macro

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